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　　海通国际发布研报称，研讨到百济神州（06160）泽布替尼在好意思国和欧洲市集放量跳动该行此前预期，上调公司FY25-27营收隔离至53亿/64亿/71亿好意思元，对应三年收入CAGR为23%；此外该行上调FY25-27归母净利润隔离至3.6亿/6.6亿/10.5亿好意思元，以反应公司销售用度和研发用度增长好于该行预期。该利用用现款流折现（DCF）模子及FY26-FY34的现款流进行估值。基于WACC9%，永续增长率4.0%（均不变），对应打算价213.10港元云开体育，守护“优于大市”评级。

　　海通国际主要不雅点如下：

　　事件

　　2025年三季度，百济神州达成收入14.1亿好意思元（同比+41%，环比+7.7%），其中公司产物收入14.0亿好意思元。公司达成毛利率86.1%（同比+3.1ppts）。公司研发用度5.2亿好意思元（同比+5.5%），销售用度5.3亿好意思元（同比+16.2%），计算利润为1.6亿好意思元。三季度公司达成净利润1.2亿好意思元，处置层上调2025全年总收入训导至51-53亿好意思元（前值50-53亿好意思元），略略下调计算用度至41-43亿好意思元（前值41-44亿好意思元）。

　　泽布替尼外洋市集谨慎放量合适预期，2025年泽布替尼大家收入有望接近39亿好意思元。

　　2025年三季度按产物收入来看：1．泽布替尼（BTK）大家收入10.4亿好意思元（同比+50.8%，环比+9.6%）；其中在好意思国7.4亿好意思元（同比+46.7%，环比+8.0%）；欧洲1.6亿好意思元（同比+67.7%，环比+8.4%）；中国0.9亿好意思元（同比+36.3%，环比+11.1%）。该行展望四季度泽布替尼环比有望达成5-10%的增长，2025年泽布替尼大家收入有望跳动39亿好意思元；2．替雷利珠单抗（PD-1）大家收入1.9亿好意思元（同比+16.7%）。

　　血液瘤方面，要点存眷BCL-2阻挠剂和BTKCDAC

　　索托克拉（BCL-2阻挠剂），处置层展望：1.2H25索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤（R/RMCL）的数据将于2025ASH读出；处置层计算递交R/R

　　MCL恰当症的好意思国上市苦求；2.1H26开展在慢性淋巴细胞白血病患者（TNCLL）中，泽布替尼联用索托克拉（ZS）头党羽阿卡替尼联用维奈托克，从而竖立ZS在慢淋患者固定疗程中的优选地位；3.2026年开展2L+多发性骨髓瘤（MM）的III期临床，用药有打算为以索托克拉为基础的三药联用。

　　BTK CDAC，处置层示意：1.1H26，BTK CDAC用于治愈复发/难治慢性淋巴细胞白血病（R/RCLL）的二期临床数据有望读出；2.BTK

　　CDAC头党羽pirto的III期临床也曾入手；BTK CDAC联用索托克拉固定疗程正在探索中，打算开启R/R CLL的三期临床。

　　实体瘤边界要点存眷CDK4阻挠剂，B7-H4 ADC等品种

　　CDK4阻挠剂临床剖析：1．公司当今II期临床推广考验中探索了400mg和600mg两个剂量水平，并已完成一线伙同治愈的入组，当今数据呈现出较高的缓解率，足以复旧入手III期考验。处置层计算将在1H26入手一线HR+/HER2-乳腺癌的三期临床执行；2．处置层计算效率鼓吹一线乳腺癌临床，并暂停二线临床。处置层觉得二线治愈边界出现了多种新药物，导致二线治愈市集碎屑化且竞争浓烈；3．处置层示意，不会在本次圣安东尼奥会议上公布数据。

　　其他实体瘤管线，处置层示意：1.B7-H4ADC（BG-C9074）剂量爬坡完成，当今在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化执行；2.PRMT5i（BGB-58067）安全性和有用性数据简约，处置层计算在一线肺癌和胰腺癌诱骗加快；3.GPC3/4-1BB双抗（BGB-B2033）是潜在的First-in-Class

　　GPC3-targeting T-cell activator，在经多线治愈的肝癌中恶果简约。

　　风险领导：贸易化不足预期风险；研发不足预期风险；行业战略风险；地缘政事不细目性。

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