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　　申万宏源发布研报称，接洽到贝壳-W（02423）经纪业务市占率合手续升迁，家装家居、房屋租出业务改日放量可期，公司行业地位越发踏实，而估值仍具备上风（对比规模更小的我爱我家26年wind一致预期PE31倍），因此保管“买入”评级。贝壳平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定东说念主房资源，平台赋能具备全经过管控闭环。

　　申万宏源主要不雅点如下：

　　25Q3GTV同比合手平、营收同比+2%、经调归母净利润同比-28%、Non-GAAP归母净利率5.6%，允洽预期

　　贝壳发布2025年三季度财务事迹，2025Q3公司总交往额GTV7，367亿元，同比合手平；其中存量房交往、新址交往分辩为5056、1963亿元，同比分辩+5.8%、-13.7%。公司25Q3完了净收入230.5亿元，同比+2.1%；归母净利润7.5亿元，同比-36.0%经调后归母净利润12.9亿元，同比-27.8%。从累计数据看，公司25Q1-3完了净收入723.9亿元，同比+16%；经调后归母净利润45.0亿元，同比-23%。公司25Q3毛利率21.4%，同比-1.3pct；销售+处理+研发用度率共计18.4%，同比-1.1pct；归母净利率5.6%，同比-2.3pct；经调后归母净利率5.6%，同比-2.3pct。松手25Q3末，公司现款、现款等价物、受限资金和短期投资共计557亿元，同比-6.4%。

　　25Q3二手房GTV增长、新址GTV下跌，货币化率相对踏实

　　2025Q3公司存量房交往额5056亿元，同比+5.8%；其中链家、贝联GTV占比38%、62%；二手房收入60亿元，同比-3.6%；孝敬利润23.3亿元，同比-8.4%；孝敬利润率39.0%，同比-2.0pct；链家、贝联货币化率分辩为2.53%、0.38%，环比均基本合手平；GTV增速较收入更高源于贝联GTV增幅更快，而这部分更多以净额法计较。新址方面，25Q3新址交往额1963亿元，同比-13.7%其中链家、贝联GTV占比18%、82%；新址业务收入66.4亿元，同比-14.1%；孝敬利润16.0亿元，同比-16.4%；孝敬利润率24.1%，同比-0.7pct；货币化率达3.4%，环比基本合手平。25Q3公司活跃门店数目5.9万家，同比+26%；活跃牙东说念主47.2万名，同比+11.4%

　　25Q3家装家居、房屋租出收入同比高达+2%、+45%，完了扣除总部用度前的盈利

　　25Q3公司家装家居完了净收入43.0亿元，同比+2.1%；孝敬利润13.8亿元，同比+4.6%；孝敬利润率32.0%，同比+0.8pct，源于前端派单扫尾升迁及集采比例升迁等。租出方面，公司房屋租出业求完了净收入57.3亿元，同比+45.3%；孝敬利润5.0亿元，同比+185.9%；孝敬利润率8.7%，同比+4.3pct，收入增长显着源于释怀租房源数目增多较多。家装和租出业务均完了城市层面扣除总部用度前的盈利。

　　投资分析宗旨

　　接洽到一二手阛阓成交热度下滑显着，25Q4公司仍濒临较大GTV压力，公司经纪业务收入也有所承压同期家装规模体量冉冉抬升，后续增速也将有所放缓；最终该行下调公司生意收入，同期由于低毛利率业务收入占比升迁，鼓舞空洞毛利率有所下行，最终下调25-27年归母净利润展望值分辩为36、54、64亿元（原值51、63、75亿元），现价对应25/26年PE分辩为38、25倍；下调25-27年Non-GAAP净利润展望值分辩为55、74、85亿元（原值72、84、97亿元），对应25/26年PE（Non-GAAP事迹）分辩为25、19倍。

　　风险领导：地产景气度下行、公司中枢主干变动。

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